証券・市場論壇 |
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☆ 厄介なことは，「細部に全体が宿る」ように存在する。少し前にあるメールマガジンのことを書いたが，あのメルマガも，けっこう大きな記事からベタ記事まで丹念に取り上げている。大きな問題の露呈は「蟻の一穴」であることが多い。例えばロッキード事件やリクルート事件のような政界大疑獄の発端は実に小さな話だった。
☆ そう考えるとベタ記事も見落としてはならないことになり，ますます新聞を読む時間が長くなる（苦笑）。しかし，この与太話の最初に書いたように，新聞記事は「記者が書いたこと（＝著作物）」であり，記者のバイアスというものも当然かかっている。同じ話でも取り上げ方によっては。。。というのもあるし「そんな事は先月の初め頃から話題になっていた（ＷＴＩは200�北椹悗后砲里法げ燭鮑�頃「聞いてきたかのように」報道するのか，なんてことが世の中には山のようにある。 ☆ もっと言えば，話題になっている銘柄は産業面でも良く取り上げられているが，ああいう場合にも，株価が動き出してから新聞記事が後追いしていることが少なくない。何というか上品な煽りというか（爆），まあそんな気がしなくもないのである。 ＝続く＝
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☆ 以前から何度か紹介したがその昔「仕手株掲示板」という有名な掲示板があった。こんな掲示板は今でもたくさん転がっているし，元祖の真似をした「黒掲もどき」は沢山あるが，本体はずっと昔に無くなってしまった。ある意味「黒掲」は「あめぞう」から「２ちゃんねる」の株板に連なる雰囲気を最初に持っていた掲示板だったが，多重投稿のターゲットになっては良く落ちていた。当時は嫌がらせもその程度のレベルで済んでいたので，今から思えば牧歌的な時代だった。
☆ 仕手株掲示板が生んだ有名なコメントに「空気が疲れてきたな」というのがある。場が引けて（当時は当然のことながらイブニング・セッションとかナイトトレードなんてものはなかった）しばらく経つと某コテハン（この人はやがて独り立ちしたらしい）の「相場分析」があって（あのクオリティは当時のあらゆる掲示板の中でも抜きん出たもののひとつだった），そのあたり（16時台）が合図になるのだが，夕方になると決まって「空気が疲れてきたな」と誰かが書いていた。それはまるで「七つの子」の烏が巣に戻るようなものだったのだが，この空気こそ全く「場の空気」そのものだった気がする。 ☆ 30°ズレているのはこの話の方かもしれない。次回は本題に戻す。 ＝続く＝
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☆ 相場を報道する人は，ふつう相場を見ているから，間違ったことを言わない。これが前提として正しくないことは，論を待たない。相場を見ると言っても（ホンモノの）神様ではないのだから，相場の全体を鳥瞰図のように見渡すことは出来ない。仮に「ネ申」的な人がいて全体を見渡せたところで，それを伝える相手が「フツーの人」である以上，「ネ申」が見たことは見たままには伝わらない。これを「報告者のバイアス」と呼ぼう。 ☆ 報告者のバイアスは，色々な場所で見られる。いちばんありふれているのが「ポジション・トーク」と呼ばれ，話している人の現在（もしくは希望する将来）のポジションが発言に反映されている。程度の悪いのになると「買い（売り）煽り」になり，掲示板上で壮絶なバトルとなる。そんな暇があったら相場やチャートを見ていた方が身のためだとは思うが，そうやって守りの薄くなったところを衝いてくる強者もいるので，場中は気が抜けなくなる。 ☆ 経験則的に言えば，場が引けてからの方が，バイアスは強くなる。これも当然のことで場がない以上，自分のポジションの結果は，その日の相場が終わった時点から変わらない。明日のことは誰にも分からないから，バイアスがかからない方が無理というものだ。そうやって掲示板は賑やかになっていった（前世紀末の数年で飛躍的にヤフー！のページビューが伸びた理由でもある）のだが，やがて前に書いたような小競り合いが常態となり，嫌気が差した者から掲示板を去っていった。 ☆ しかし掲示板を離れても自分の相場観は語りたいもので（爆），そういう人達はまず無料ＨＰに飛びつき，続いてブログ全盛となった。ブログサービスに掲示板やコメント欄が付いているが，筆者を始め「閉じている者」は少なくない。一種のトラウマだと思って欲しい。 ☆ 正しいことがそこにあるとは限らないのが相場である。理屈で説明が付けば楽だろう。しかし相場のかなりの部分は幾つかの理屈が絡み合っている。一つ一つにはそれなりの「根拠」があるのだが，それらが重なっていくうちに，だんだんおかしくなっていく。仕手株などはその典型で，最後にはどうしても「筋」が見えてしまう。理屈が付かないものを追っていると，理屈でなく腕力で叩いている顔が見えて来るという訳である。 ＝続く＝
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☆ 今週から日本経済新聞の紙面が変わった。マーケット面も今までの右と左がひっくり返り，サマリーが上の方に並んでいるが，何だか夕刊を読んでいるようだ。その割に「大機小機」は昔のままで，あれだけを楽しみに読んでいるうるさ型の年配者に配慮したものと思われる（自爆）。
☆ もっとも良いことばかりではない。一番良くないと思っているのが「逆日歩」の一覧表が消えたことだ。個別の銘柄の逆日歩は確かにネットで見ればいいのだろうが，今日の「まちかど」ではないが，売り方と買い方の勢いを見る「体温計」として逆日歩銘柄の一覧は意味があった訳で，マーケット面を一覧しただけでそれがわかるようにすることは無意味なことじゃないと思う。今さら紙面構成をどうこうしろと言っても，テレビに向かって吼える爺さん的な遠吠えではあるが，まあそう思ったので書いておこう。(´∀｀)
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☆ 時々ＧＳの要約レポートを「教材」に使っているが，構成が明瞭だからで，他に理由はない。今回は「4月16日のモーニング・サマリー」から以下のレポートを見ていく。なお念のため申し添えるが，これは「アナリストレポート」が「どのような視点」から書かれているかを学ぶ教材であり，取り上げられた銘柄に対するあたしの投資判断を示したり，何らかの投資行動の勧誘をもくろむものではない。
銘柄：安川電機 （6506.T） 投資判断：買い 判断理由：07 年度決算:為替を除く今期実質営業増益率は28％増｡買い継続 銘柄コード，市場 前日価格 6506.T, 993 円 時価総額：232.4 十億円 目標株価：1,200 円 投資リスト：買い推奨 カバレッジ･ビュー： ニュートラル ☆ カバレッジ･ビューとは，この銘柄を含む「分類業種の全体（ユニバース）」に対する基本的な投資姿勢のこと。 担当アナリスト（筆頭者のみ表記した）：黒田 真路 (東京) 投資見解(何が株価に織り込まれていないか） > 4 月15 日の13 時発表の08/3 期営業利益は、前年比9％増の365 億円と概ね当社予想通り｡一方、今期会社予想営業利益は同4％増の380億円(当社予想373 億円)。ただし、円高進行に伴う減益額68 億円を加味すると、実質増益率は前年比28％増と試算される。既に、同社株価は今1Q-2Q の減益リスクを織り込み済みであり、今後の株式市場の視点は、今下期以降の二桁(％)増益転換へシフトすると見る。年央に向けてLCD 搬送ロボットやホンダ寄居工場の大口受注獲得、年後半には新中計発表などイベントは豊富。買いを継続。目標株価1,200 円、上値余地21％。 ☆ ＧＳのアナリストレポートが一般的に優れている点を指摘すると，投資見解としてアナリスト判断と市場におけるその銘柄に対する評価とのギャップを最初に「投資見解」としてまとめているところにある。アナリストレポートは，基本的に投資見解を先に述べ，その理由を書いていくものであるが，ややもするとアナリストの組み立てたストーリーの「あらすじ」になってしまうことが少なくない。ＧＳのレポートもその基本を踏襲したものではあるが，「何が株価に織り込まれていないか」と書き添えることで，アナリストの描くストーリーの背景が浮かび上がってくる。これは効果的だし非常に親切だ。 ☆ このレポートは安川電機（以下「同社」）の決算発表を受けてのもの。まず終わった08/3月期の営業利益と今期の同社予想営業利益の数字を並べる（現在の同社のストーリーが増益基調であることを指摘）。それに対してＧＳは自社の予想営業利益を書き添え，同社の予想ほどは伸びないことを示唆。理由として円高進行（ＧＳのドル円レートは95円とドルが低めに設定されている）の影響を挙げ，為替要素を除いた実質増益率は28％としている。反面，この部分（為替前提を排除した予想）に，アナリストの「ストーリー」が折り込まれていることには留意が必要だ。 ☆ それは次の「既に、同社株価は今1Q-2Q の減益リスクを織り込み済みであり」という点にも通じる。この部分を逆読みすれば，このアナリストは「既に株価に減益リスクが織り込まれている」と判断している訳で，それ以外の要素が出現しない限り，株価は同社の業績が当初の予想以上に好調なものになるか（売上げ増や利益率の改善で為替の影響をオフセット出来るか）どうかによって左右されるだろうというストーリーを組み立てていることが理解できる。 株価材料 > 決算発表後の同社株価は、前期実績の下振れ懸念の払拭から、一時前日比10％以上も上昇、1,000 円台を回復した。既に、今1Q および上期の減益リスクは同社株価に織り込み済み。むしろ、今後2 四半期は減益決算が続くと予想される中で、円高の影響額を除いた実質ベースの収益改善を織り込む格好で株価は上昇に転じると見る。世界的な省エネ気運の高まりを背景にインバータは今後も安定成長が持続。4-6月は国内外でのLCD 搬送ロボット受注急増、更に7-9 月に向けてはホンダの寄居工場の大口案件の受注獲得。加えて、中間決算あるいは年末には新中期経営計画が発表される見通し。鉄鋼メーカーの設備投資増強も、同社システム部門の新たな業績牽引役として期待される。｢買い｣の投資判断を継続する。 ☆ 実はこの部分「投資見解」を言い直しているに過ぎない。特に「投資判断」にかかる部分は「むしろ、今後2 四半期は減益決算が続くと予想される中で、円高の影響額を除いた実質ベースの収益改善を織り込む格好で株価は上昇に転じると見る」という表現で，ここだけ見ればこのアナリストは安川電機に対して「強気」判断をしていることがわかる。 バリュエーション > 今09/3 期業績予想に基づきROIC モデルで試算した今後12 ヵ月の目標株価1,200 円(同当社予想PER=15.5倍相当)を継続。 リスク > 省エネ機運の低下に伴うインバータ需要の減少に加え、LCD 搬送ロボットの採算悪化など。 ☆ この部分については，安川電機のＨＰを参考にして欲しい。 http://www.yaskawa.co.jp/ 例えばインバータ http://www.yaskawa.co.jp/topics/071128_02/index.html LCD 搬送ロボット http://www.yaskawa.co.jp/topics/071129_01/index.html
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日銀総裁人事を巡る問題
> 白川方明副総裁の総裁昇格で、日銀総裁人事はとりあえず決着した。しかし、政府が提示した渡辺博史前財務官の副総裁就任に民主党は同意せず、副総裁ポストの一つは空席のままとなっている。審議委員だった西村清彦氏の副総裁就任に伴い、審議委員ポストの一つも空席である。今回の一連の問題は、中央銀行のトップ人事すら決めることが出来ない日本の政治の統治能力の欠如を示した。同時に、経済や物価、金融システムのアンカーである中央銀行の信認にも悪影響を与えた。政府・与党と野党の罪は相当に重い。 > 民主党は政権を担う能力あるいは意思を持っているのか、本当に心配である。今回の同意基準を今後も維持すれば、将来、民主党が政権を奪取した際、自らの政策に大きな制約を課すことになるためである。中央銀行の政策決定・遂行には高度な専門性を要するため、総裁や副総裁などのトップを担うことが出来る資質を持った人物はかなり限られる。後述するように、現在の日本において、その有力な候補のカテゴリーとして、金融政策の決定に関与してきた日銀関係者、財務官に代表される国際金融に精通した財務省関係者、政策志向の強いマクロ経済学者の三つが考えられる。しかし、今回の一連の人事で、民主党は財務官経験者を不同意とした。また、政策志向の強いマクロ経済学者についても、現政権に近いことを理由に不同意としている。 > 将来、民主党が政権の座に着いた場合、日銀トップ人事は極めて限られた人材の中から選択しなくてはならない。あるいは、その時には現在と異なる選考基準を持ち出すのだろうか。しかしながら、一貫性のない政策が信認を得られないという問題（時間非整合性の問題）は、人々の合理的な経済行動を通じたマクロ経済政策の有効性に関してだけではなく、投票行動を通じた政権獲得競争にも当てはまる。ボードメンバーの二つのポストは依然として空席であり、民主党は自らの将来のためにも選考基準を考え直すべきである。 > 日銀総裁にはどのような資質が求められるか。今回のWeekly Economic Reportでは、このことについて改めて考える。90年代以前の規制金利の時代であれば、マクロ経済や内外の金融市場、金融政策に関する専門的な知見がなくても、優れたマネジメント能力を備えていれば、職務を全うできたかもしれない。規制金利時代の金融政策のトランスミッション・メカニズムは、今よりずっとシンプルだった。政策金利（オーバーナイト金利）の変更が、銀行の資金調達コストの変化を通じて、銀行の貸出行動や企業と家計の支出行動に影響を与え、実体経済や物価に作用するというものであった。オーバーナイト金利は相当な威力を持っていた。 > しかし、市場時代になった現在、金融政策のトランスミッション・メカニズムは複雑なものへと変化している。内外の株価や長期金利や為替レートが、これまでよりもはるかに大きく、銀行や企業、家計の資本コストに影響を与えるようになっているのである。実体経済を左右する金融変数は、株価や長期金利、為替レートなどの資産価格だと言っても過言ではない。しかし、中央銀行が完全にコントロールできるのは、規制金利時代同様、オーバーナイト金利だけである。金融政策の有効性を高めるには、資産価格に影響を与える必要がある。資産価格には経済や金融政策に関する市場参加者の将来予想が反映されており、これらに影響を与えるには「市場との対話」能力が不可欠である。マクロ経済や内外の金融市場、金融政策に関して専門的な知見を持たない人物が日銀トップの責を果たすのは、極めて難しくなっている。 > 証券化技術の発達など金融革新に伴い、「市場との対話」能力の必要性はさらに強まっている。現在は、あらゆる形態の債権・債務の証券化が可能となっており、経済の血液であるマネーの流れは、伝統的な銀行部門を通じたものから、有価証券の売買によるマーケットを通じたものへと大きくシフトしている。今回のクレジット・バブル崩壊では、市場参加者のリスク資産に対する評価が変化した途端に、金融環境は急激に引き締め度合いを増した。バブルの生成や崩壊は極端な事象であるが、資産価格の変動が実体経済に及ぼす影響は益々強まっている。こうした流れが加速することはあっても、後退することはあり得ない。金融政策の有効性を高めるため「市場との対話」能力が一層重要になっていく。 > 「市場との対話」能力から考えると、政策決定に関与してきた日銀関係者が総裁や副総裁の有力な候補として挙げられる。民主党は不同意としたが、副総裁として5年間、福井俊彦前総裁を支えてきた武藤敏郎前副総裁が適任者の一人であったことは間違いない。副総裁の5年間は、日銀総裁になるためのOJTによる人的資本の蓄積期間であったと考えることもできる（そのような人的資本を蓄積した人物は限られる）。ちなみに、民主党は、武藤氏を不同意とした理由を2点掲げている。一つは「財務省そのものの人物であり、日銀の独立性を担保できない」こと、もう一つは、「バブル経済、超低金利政策に対する反省がみられない」ことである。後者の理由は、量的緩和政策とその後の超低金利政策の遂行が問題だったということだろうか。もし、そうだとすると、2000年6月から2006年7月まで金融政策の企画・立案を担う企画担当の審議役、理事の要職に就いていた白川方明氏にも当てはまってしまう。 > 渡辺博史前財務官を不同意にした理由として、武藤敏郎前副総裁、田波耕治元事務次官に対して掲げた「財政と金融の分離」問題に加えて、「財務省から日銀への天下り」問題を民主党は指摘している。わかりづらい表現だが、前者は主計局を中心とした財務省支配の頂点に立つ事務次官経験者の登用は問題ということであろう。後者は事務次官だけでなく、国際金融を担う財務官も財務省の高官であるため問題ということなのだろう（当初、民主党は、事務次官は同意できないが、財務官は同意可能としていた）。しかし、財務官という極めて専門性の高いポストの経験者が、日銀総裁や副総裁という同じく専門性の高いポストに就くことを「天下り」と呼ぶのは、稚拙な主張ではないだろうか。 > 各国の財政・金融当局と世界経済や金融市場、マクロ安定化政策について日々議論を戦わせてきた財務官経験者は、日銀総裁や副総裁の有力な候補となり得る。筆者が強調する「市場との対話」能力も期待ができるだろう。そうした経験を積んでいる人は多くなく、彼らの人的資本を利用しないことは国益に反する。仮に、2度目の提示が事務次官を務めた田波氏ではなく、財務官を務めた渡辺氏であったなら、民主党は同意しただろうか。民主党にも呆れるが、福田首相の戦術の稚拙さにも落胆させられる。 > 日銀関係者、財務官経験者と並んで有力候補となるのが、政策志向の強いマクロ経済学者である。当初、政府が白川氏と同時に、副総裁として国会に提示した東京大学の伊藤隆敏教授は、世界的に知られたマクロ経済学者であり、同時に副財務官や経済財政諮問会議の民間メンバーを務めるなど政策志向が強く、副総裁として十分な資質を持つ人物であった。伊藤教授が適任でなければ、一体誰が適任だというのだろう。民主党は不同意の理由について、「いわゆる小泉改革の旗振り役を務め、通貨の価値を守る日銀の副総裁としてふさわしくない−と判断した」としている。これは、政府・与党の経済政策に参画したから不同意、としか読めない。政策志向の強い有能な経済学者であれば、既に何らかの形で政策決定に関与している可能性が高い。政権に関与した学者が問題だとすれば、長期にわたって自民党政権が続いているため、有能な人材はほとんど全て排除される恐れがある。日本国民にとって大きな損失とは言えないか。 > 報道によると、福田首相は企業経営者も総裁候補として検討したという。それが事実だとすれば、福田首相はマクロ経済運営と企業経営は性格が大きく異なることをご存じないようである。優れた企業経営者が必ずしも良い中央銀行総裁たりうるとは考えられない。例えば、自助努力で達成する価格引下げは良いものでありデフレのどこが悪いのか、と考えるメーカー経営者も少なくない。中央銀行の最大の目標である物価安定を軽視する恐れがある。また、マクロ経済運営にはクローズド・システムの考え方が必要とされるが、企業経営にはオープン・システムの考え方が重要である。両者では異なるフィードバック・メカニズムが作用する。いずれにせよ、マクロ経済や金融政策に関して全くの素人が日銀総裁の責を果たすのは極めて難しい。企業経営者ではなく、金融政策のプロである白川方明氏が総裁に就任したのは本当に幸いであった。 > 引き続き、副総裁と審議委員の二つのポストが空席のままである。民主党が今後も現行の同意基準を維持したままとなると、日銀外部からの就任はかなり難しいだろう。仮に、副総裁が現在の審議委員からの昇格ということになると、審議委員の空席が増える。審議委員も国会同意人事であるため、今回のようなドタバタ劇を続けていては、民間からの成り手も少ないだろう（あるいは、審議委員の選考について、民主党は別のロジックを持ち出すのだろうか）。日銀理事からの副総裁昇格ということも考えられるが、日銀がより開かれた組織であるためには、せめて総裁や副総裁、審議委員などのトップについては、外部からの登用が望ましいと思うのだが。 > さて、これまでのレポートでもお伝えしている通り、今回の一連の騒動では日銀法の不備が明らかになった。衆参の多数派が異なる場合、国会の同意を得られず、内閣が総裁を任命できない事態を日銀法は想定していない。米国では、後任のFRB議長が決まらない場合、前任者が臨時議長として業務を行う規定がある。大統領の所属政党と議会の多数派が異なることの多い米国では、この規定によって何度もFRB議長不在の事態を回避してきた。日本も日銀法を早急に改正し、米国同様の仕組みを導入すべきだろう。これまでは偶然、衆参の多数派が一致していただけであり、衆参の多数派が異なる事態を当然に想定すべきである。日銀法を早急に改正する必要がある。 > 今回の日銀総裁人事を巡る迷走は政治の統治能力の欠如が原因だが、政治家のリーダーシップに問題があるだけでなく、日本国憲法の不備も関係している。それは、「強過ぎる参議院」の問題である。議院内閣制の下で二院制を採ると、統治構造が不安定化し、立法機能が滞り、行政機能にも影響する。特に、参議院に衆議院とほぼ対等の権力を与えている日本の場合、衆参の多数派が異なると二元代表制に近い状況となり、議院内閣制そのものが機能不全に陥る。日銀総裁人事だけでなく、租税特別措置法を巡る混乱もこの問題に帰着する。議院内閣制を採用する以上、内閣との信認関係を前提としている衆議院の決定が参議院に優越するのが妥当である。まず、国会同意人事について、衆議院の優越を認めるよう法改正で対応する必要がある。それだけでなく、日本国憲法の不備として、「強過ぎる参議院」の問題を広く国民レベルで議論すべきであろう。 ☆ これは客観的かつ建設的な主張だと思う。早く泥沼から脱する必要があるが，泥沼にはまった理由を考えて「同じことを二度と繰り返さない」というフィードバック・サイクルこそ，こういう場合には望まれると思う。
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☆ 今朝の日経（第43903号 08年4月8日）16（投資・財務１）面に，ディスコの連結経常収支の予想記事が載っている。ディスコはシリコンウエハーの切断装置や研削装置を作っている会社だから，テクノロジー株の先導指標としての価値がある。記事を読んでいくとこんな記述を見た。
> 07年中は携帯電話や薄型テレビの市場拡大を背景に，主力となるシリコンウエハーの切断装置や研削装置が堅調に推移した。 ☆ 家電量販店の店頭を見れば，この記述は納得できる。そして問題は次の記述。 > ただ，08年に入りアジアの半導体メーカーなどからの注文延期が相次ぎ，計画に達しなかった。 ☆ これは日経商品面を追っていると予想がつく。DRAMのみならずフラッシュメモリの価格下落も問題となり始めている（東芝が下げている理由）。当然，研削装置がダメならば試験装置も良くないだろうから，第１四半期の相場でアドバンテストや東京エレクトロンが売り込まれるのも解る。同じ理由でエルピーダやSUMCO，ミライアルも売られた。 ☆ テクノロジー株の動向を注視する時，いちばん先行性があるのが１月決算のミライアルで，次がディスコとなる。ただ，こうした観測記事が出ることで，これを追いかけるようにアナリストが分析を行う（以前GSのTDK株の分析例 を紹介した）。が，相場の方は一足早く。。。というより殆ど条件反射のように「○○ショック」などと言いたがる調整を行い，そこから状況を折り込んでいくことになる。 ☆ 今どき，日経新聞の商品欄を読まずにテクノロジー株に投資（投機ではない）することは，目隠しをして車道の端っこを歩くようなものだと思う。
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資料元 〜大和総研 制度調査部情報〜
ジャスダックのマーケットメイク制度の改組 証券会社の自己の計算による注文として、オークション方式に組み込む （制度調査部 金本 悠希） 【要約】 ■ジャスダック証券取引所は、売買手法として、マーケットメイク制度を廃止し、2008年4月1日より、それに替わる制度としてリクイディティ・プロバイダー制度を導入している。 ■リクイディティ・プロバイダー制度とは、マーケットメイク制度におけるマーケットメイカーの提示気配を、リクイディティ・プロバイダー（証券会社）の自己の計算による注文としてオークション方式に組み込んだ売買手法ということができるだろう。 ■リクイディティ・プロバイダーは、証券会社がジャスダック証券取引所の指定を受けてなることができ、売り若しくは買いの一方又は双方の注文を毎営業日発注する義務が課される。 ☆ 正直に言って「マーケットメーク」という制度はマーケットメイカーのいい様に値付けされるという点で最悪の制度だったと思う（もちろん，制限値幅が無いことで高ヴォラティリティを享受出来た投資家には良い制度だったかもしれないが）。 ☆ リクイディティ・プロバイダー制度についてはジャスダックの下記参照。（PDFファイルなので注意） http://www.jasdaq.co.jp/data/lp_summary.pdf ☆ 金本のレポートを読むと「ジャスダック証券取引所は、リクイディティ・プロバイダー制度について、「取引参加者（証券会社）による流動性供給機能を活かしていくというマーケットメイク制度の長所を残しつつ、投資者にとって分かりやすく参加しやすい売買制度」と説明している」とのことである。 ☆ 今までの「マーケットメイク制度」の良くない点は，マーケットメイカーが提示している売買注文に反対注文が対当しないと約定出来ないところで，賑わっている銘柄を除けば，高く買わされ安く売らされることになってしまう。つまり，流動性リスクが高過ぎてマトモには売買できないよということになってしまうところだ。 ☆ リクイディティ・プロバイダー制度というのは，リクイディティ・プロバイダーからの注文であるなし（リクイディティ・プロバイダーが受けて出している注文・その他の自己注文・委託注文）に係わらず，場にある売り板と買い板が対当すれば約定が成立する（オークション方式）というものだ。通常の取引所取引との差は，リクイディティ・プロバイダーは「売り」若しくは「買い」の一方、又は双方の注文を毎営業日発注する義務が、原則として課されるという点にある。 ☆ この結果，一部の投資家には残念なことに「制限値幅」が復活することになる。反面，従来のマーケットメイク銘柄というのは無くなり，全てがオークション方式で取引できるようになる。ちなみに誰も気付いていないが，既にこの方式，こっそり4月1日から導入されているそうである(´∀｀)。
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☆ 一例として先週金曜日（2008 年3 月28 日）付のゴールドマン・サックスのサマリーから引用する。
> TDK （6762.T）：TDK の日経観測：マクロ環境悪化の業績影響は想定以上 ☆ 前日の日本経済新聞に掲載されたTDKの業績観測記事（ニュース）を基に，GSアナリストの事前判断との差異検討（分析）を行い，これを現在までの投資判断等にどのように反映・適合（インプリケーション）するか，という構成になっている。 ＝レポート作成時の時価・現行の投資判断（目標株価・売買判断・セクター全体の見方）＝ 6762.T, 6,390 円 時価総額 851.1 十億円 目標株価 10,000 円 投資リスト 買い推奨 カバレッジ･ビュー アトラクティブ ＝担当アナリスト（上記が正，下記が副もしくはアシスタント）＝ 高山 大樹 (東京) 渡辺 崇 (東京) ＝判断材料（日経記事内容）＝ > ニュース > 3 月27 日日経朝刊にTDK の業績観測記事が掲載された。内容は、(1)今期営業利益は会社計画900 億円を下回り860 億円程度となりそう、(2)円高影響、1-3 月の受注立ち上がりの鈍さ、材料費上昇などが背景、(3)来年度は100 円/ドル前提とすれば営業減益となる可能性が高い、など。 ＝アナライズ（記事内容の裏付け・記事を前提とした業績推移の分析）＝ > 分析 > 昨日当社では会社側に現状確認を行ったが、今期業績に関してはほぼ事実と推定している。同社の場合、直近では1 円/ドル当たり営業利益影響額は約20 億円と大きくなっており、その影響は避け難い。当社の印象では、来年度も100 円/ドル前提で推移すれば、750 億-800 億円前後の営業利益水準(今期は営業利益前に一過性利益約150 億円が計上されているため実質では増益)の発表になる可能性が高いと見ている。 ＝インプリケーション（分析結果の現状判断に対する「適合」）＝ > インプリケーション > 3Q 後の会社側の業績示唆に比べて、会社側が現在トーンダウンしている点は否めず、目先の業績に対しては上記の通り期待し難い状況が続くと見る。これはTDK 特有の話というよりも、電子部品銘柄全般に言えることである。来年度業績のIFIS コンセンサスは依然として高い点は認識しておくべきであろう。悩ましい点は、仮に営業利益を来期750 億円としてもEPS は490 円前後と計算され、PER は13 倍、PBR も1.1 倍と割高感は既にない点である。一方、次の株価上昇のカタリストおよびその時期に関しては、想定よりも遅れる可能性もあり、再度検討する必要がある。当社業績予想・目標株価・投資見解は現在見直しを検討中とする。 ☆ このレポート（要約版）で最も重要な点は当然「インプリケーション」になる。これを読み込むと，以下のようなことがわかる。 （１）前回の判断は，第３四半期（3Q）の業績発表に基づいてなされている。 > 3Q 後の会社側の業績示唆に比べて、会社側が現在トーンダウンしている点は否めず、目先の業績に対しては上記の通り期待し難い状況が続くと見る。 （２）TDK一社だけでなく，電子部品業界全体に共通する問題であると認識している。（＝カバレッジ・ビュー全体の見直しの可能性を示唆） > これはTDK 特有の話というよりも、電子部品銘柄全般に言えることである。来年度業績のIFIS コンセンサスは依然として高い点は認識しておくべきであろう。 ☆ 「来年度業績のIFIS コンセンサスは依然として高い」ということで，３月本決算後，09年3月期の業績予想が開示されるまでに，各社のアナリストが業績判断を引き下げ（IFIS コンセンサス），電子部品業界全体（セクターのカバレッジ・ビュー）が下げられる可能性を強く示唆している。 （３）バリュエイション面からは株価にある程度折り込まれているところが「悩ましい」。 > 悩ましい点は、仮に営業利益を来期750 億円としてもEPS は490 円前後と計算され、PER は13 倍、PBR も1.1 倍と割高感は既にない点である。 （４）しかし株価の変化を招く要素（カタリスト＝触媒。この場合は「下方トレンドの上方転換」）は見当たらず，いったんは現行の投資判断を変更する必要を感じている。 > 一方、次の株価上昇のカタリストおよびその時期に関しては、想定よりも遅れる可能性もあり、再度検討する必要がある。 （５）次のレポートで目標株価・売買判断が引き下げられる可能性は高いことの強い示唆。 > 当社業績予想・目標株価・投資見解は現在見直しを検討中とする。 ☆ アナリスト・レポートとはこういう構成になっているので，結果である「レーティング・投資判断・目標株価」ばかり云々され，いきなり大幅な引き上げ・引き下げがあると非難の対象になる場合があるが，このような「アナリストの判断の変化」が見えるレポートが本当は重要なのである。
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